■外儲(chǔ)減少、幣值高估和外匯供求緊張構(gòu)成本幣匯率下調(diào)背景：首先，外匯儲(chǔ)備由持續(xù)快速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為逐月減少；其次，人民幣幣值高估。這種高估體現(xiàn)為兩點(diǎn)，購(gòu)買力平價(jià)和通縮引發(fā)外幣升值效應(yīng)；第三，外匯市場(chǎng)的供求形勢(shì)正在轉(zhuǎn)變，美元供求形勢(shì)已漸逆轉(zhuǎn)。

　　■人民幣匯率調(diào)整的淺層和深層影響：有利影響是，一些重要行業(yè)將受益，紡織服裝、鋼鐵、航運(yùn)和汽車等行業(yè)受益較大，而貿(mào)易順差也將持續(xù)。不利影響是部分行業(yè)外債成本增加；深層影響是實(shí)際結(jié)果與預(yù)期目標(biāo)有較大差距。其中最棘手的是釘住匯率的維護(hù)成本大增。

　　■應(yīng)對(duì)人民幣匯率調(diào)整變化的對(duì)策：實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣和財(cái)政政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，消除通縮引發(fā)的外幣升值效應(yīng)；放緩對(duì)外直接投資進(jìn)度，把更多資源用于國(guó)內(nèi)；以市場(chǎng)手段緩解外匯投機(jī)需求沖擊；以此次匯率調(diào)整為契機(jī)，適時(shí)從管理浮動(dòng)轉(zhuǎn)為自由浮動(dòng)；松綁人口政策。

　　外儲(chǔ)減少、幣值高估和外匯供求緊張構(gòu)成本幣匯率下調(diào)背景

　　首先，外匯儲(chǔ)備由持續(xù)快速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為逐月減少。作為央行實(shí)力的堅(jiān)強(qiáng)后盾，我國(guó)外匯儲(chǔ)備20多年來(lái)一直穩(wěn)步增長(zhǎng)，但在達(dá)到2014年6月3.99萬(wàn)億美元峰值后逐月減少，至2015年9月末已減至3.51萬(wàn)億美元。外匯儲(chǔ)備減少主因?yàn)橘Y本外逃，迄今國(guó)際收支表資本項(xiàng)目和錯(cuò)誤與遺漏差額已連續(xù)四個(gè)季度為負(fù)。花旗銀行測(cè)算，2014年7月-2015年6月，剔除償還外債，資本外逃規(guī)模為5000億美元。美國(guó)財(cái)政部估算2015年1-8月資本外流規(guī)模為5000億美元。

　　其次，人民幣幣值高估。這種高估體現(xiàn)為兩點(diǎn)，購(gòu)買力平價(jià)和通縮引發(fā)外幣升值效應(yīng)。從可比商品價(jià)格看，等量人民幣在國(guó)外購(gòu)買力大約在3.2倍-0.7倍之間，日用品購(gòu)買力高于食品，國(guó)外食品安全標(biāo)準(zhǔn)較高，足以抵消食品領(lǐng)域人民幣的國(guó)內(nèi)購(gòu)買力優(yōu)勢(shì)。2014年公布的全國(guó)土壤污染調(diào)查顯示，全國(guó)已有近1/5-1/6的耕地受重金屬污染。

　　另一點(diǎn)是通貨緊縮引發(fā)外幣升值效應(yīng)。我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）合意增長(zhǎng)區(qū)間為2-4%，低于2%可認(rèn)定為通縮，迄今CPI已有13個(gè)月在2%以下。以生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）印證更明顯，中國(guó)歷來(lái)靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，PPI標(biāo)桿作用在某種程度上不亞于CPI，迄今PPI已連續(xù)第43個(gè)月下滑。

　　結(jié)合真實(shí)利率水平、真實(shí)經(jīng)濟(jì)增速等參照，不難判斷：2015年以來(lái)經(jīng)濟(jì)或已陷入通縮，這是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的最大問(wèn)題之一。對(duì)于人民幣而言，通貨緊縮意味著同等數(shù)量的美元可以換取的中國(guó)國(guó)內(nèi)商品增多了，因此美元對(duì)人民幣變得更加值錢了。

　　第三，外匯市場(chǎng)的供求形勢(shì)正在從“美元災(zāi)”向“美元荒”轉(zhuǎn)變。從國(guó)際形勢(shì)看，美聯(lián)儲(chǔ)2013年開始逐步退出超寬松貨幣政策，加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先于歐日，美元供求形勢(shì)已漸逆轉(zhuǎn)。
　　
　　從我國(guó)國(guó)情看，外匯供給主要來(lái)源是貿(mào)易順差，尤其是出口，問(wèn)題是出口和進(jìn)口增速“雙下降”。2015年1-9月，出口同比-1.9%，但進(jìn)口同比-15.3%，這樣才實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差4241億美元。2010-2015年，出口增速?gòu)?0%急劇降至負(fù)值。

　　出口難與世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力有關(guān)，也與勞動(dòng)力成本上升導(dǎo)致的出口競(jìng)爭(zhēng)力減弱有關(guān)。2009-2013 年，出口競(jìng)爭(zhēng)力提升速度比此前出現(xiàn)了明顯放緩，出口的國(guó)內(nèi)增加值占比由 69%下降至 66%。據(jù)海關(guān)總署2015年初調(diào)查，62%的企業(yè)認(rèn)為勞動(dòng)力成本同比上升。全國(guó)城鎮(zhèn)私營(yíng)企業(yè)就業(yè)人員薪酬和農(nóng)民工收入2014年分別同比上漲11%和10%。勞動(dòng)力成本上升源于勞動(dòng)市場(chǎng)供求形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，全國(guó)離家在外省務(wù)工農(nóng)民工增速已連續(xù)下滑四年，從2010年的5%降至2015年上半年的1%。而且這種趨勢(shì)只會(huì)越來(lái)越糟，2015年開始，中國(guó)20-65歲勞動(dòng)力增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)逆轉(zhuǎn)為逐年減少，2015-2025年中國(guó)15-30歲人口將減少1/4。

與出口增速停滯不前形成鮮明對(duì)比的是，消耗外匯的領(lǐng)域越來(lái)越多，而且增速很快。

　?。?）對(duì)外直接投資以每年近15%速度增長(zhǎng)。據(jù)《2014年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，2014年，中國(guó)首次成為全球資本凈輸出國(guó)，對(duì)外直接投資1231億美元，同比增14%，如果包括我國(guó)企業(yè)在國(guó)（境）外利潤(rùn)再投資和通過(guò)第三地的投資，則為1400億美元，同比增速30%。2015年上半年，我國(guó)非金融類對(duì)外直接投資達(dá)560億美元，同比增速29%，同期實(shí)際使用外資增速僅為8%。

　　（2）海外留學(xué)消費(fèi)以每年40%速度增長(zhǎng)。2010-2014年，出境留學(xué)人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，赴美留學(xué)人數(shù)兩位數(shù)增長(zhǎng)。2013-2014學(xué)年，我國(guó)留學(xué)生在美消費(fèi)80億美元，同比增速41%。

　?。?）出境旅游消費(fèi)以每年40%速度增長(zhǎng)。2014年出境游客突破1億人次，同比增速20%，出境旅游消費(fèi)1650億美元，同比增速40%。2015年1-8月，通過(guò)攜程辦理赴美簽證游客數(shù)同比增100%，訪日游客人數(shù)為2014年全年的1.4倍，人均消費(fèi)1957美元，居訪日外國(guó)游客人均消費(fèi)榜首。

　?。?）海外購(gòu)房消費(fèi)以每年40%以上速度增長(zhǎng)。據(jù)世邦魏理仕報(bào)告，過(guò)去4年，中國(guó)海外商業(yè)地產(chǎn)投資年均復(fù)合增長(zhǎng)率為72%。2013年4月-2014年3月，大陸及港臺(tái)人士在美購(gòu)房支出220億美元，同比增長(zhǎng)72%。受中國(guó)買家大量進(jìn)入等因素影響，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康指標(biāo)（Market Health Index）2014年四季度達(dá)到109.8，遠(yuǎn)高于100的產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展臨界值，美國(guó)全國(guó)保險(xiǎn)公司調(diào)查稱，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已進(jìn)入自2001年以來(lái)最穩(wěn)健增長(zhǎng)時(shí)期。

　?。?）部分領(lǐng)域用匯增速較快。2005-2014年十年間，進(jìn)口食品貿(mào)易額增長(zhǎng)4.3倍。2014年，進(jìn)口谷物同比增長(zhǎng)34%。2015年上半年，進(jìn)口食品同比增長(zhǎng)21%。2014年中超聯(lián)賽轉(zhuǎn)會(huì)凈投入已超過(guò)英超，在全球主流足球聯(lián)賽中排名第一，2015年夏季中超引援投入又比2014年翻了一番。

　　（6）對(duì)外援助增速“顯著提高”。《中國(guó)的對(duì)外援助（2014）》白皮書顯示，2010年至2012年，中國(guó)對(duì)外援助總金額為893億元人民幣，“增速有顯著提高”。2014年，中國(guó)對(duì)拉美貸款221億美元，增速為71%。

　　人民幣匯率調(diào)整的淺層和深層影響

　　人民幣匯率調(diào)整的有利影響是，我國(guó)一些重要行業(yè)將受益，紡織服裝、鋼鐵、航運(yùn)和汽車等行業(yè)受益較大。而貿(mào)易順差也將持續(xù)，美銀美林估計(jì)，人民幣貶值10%，將刺激出口增加10%。

　　不利影響是我國(guó)部分行業(yè)外債成本增加。據(jù)外管局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2015年3月，我國(guó)全口徑外債1.7萬(wàn)億美元，政府、央行、銀行之外外債為0.5萬(wàn)億美元。國(guó)際清算銀行估計(jì)，中國(guó)企業(yè)外債2014年、2015年分別為0.8萬(wàn)億和1萬(wàn)億美元。龍洲經(jīng)訊公司估計(jì)，算上中國(guó)公司香港分公司借債，中國(guó)企業(yè)實(shí)際外債可能有1.5萬(wàn)億美元。行業(yè)方面，航空和房地產(chǎn)企業(yè)外幣負(fù)債較多，估計(jì)分別有至少800億美元和550億美元外債。按2萬(wàn)億外債規(guī)模估計(jì)，人民幣匯率下調(diào)3%可能已使中國(guó)企業(yè)增加約450億美元額外負(fù)擔(dān)。

　　更大的問(wèn)題來(lái)自人民幣匯率調(diào)整的深層影響。首先，匯率調(diào)整的初衷，是通過(guò)改革人民幣中間價(jià)形成機(jī)制這個(gè)手段，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率決定更加市場(chǎng)化這樣的目的，至少要使外界理解并相信，人民幣匯率決定是更加市場(chǎng)化了，而不是相反。調(diào)整前，是“中間價(jià)指導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)”，調(diào)整后，是“市場(chǎng)價(jià)引導(dǎo)中間價(jià)”。

　　但是，市場(chǎng)價(jià)一路下行而中間價(jià)徘徊在某一水平，難免令人憂心是央行加強(qiáng)了浮動(dòng)管理力度，這樣，市場(chǎng)認(rèn)可的實(shí)際結(jié)果與政策調(diào)整預(yù)期出現(xiàn)較大偏差。因?yàn)?，在市?chǎng)看來(lái)，既然是“從管制到放松管制再到自由浮動(dòng)”，那應(yīng)該是央行逐漸放手、逐漸減少干預(yù)跡象，這樣才符合向市場(chǎng)化靠攏的邏輯。

　　上述差距必然引發(fā)一些始料不及的問(wèn)題，其中最棘手的是釘住匯率的維護(hù)成本大增。從理論上講，釘住式管理浮動(dòng)，只有在本幣估值大于或等于市場(chǎng)認(rèn)可值時(shí)，才能以最小成本釘住“目標(biāo)外幣”，如果本幣估值向下偏離市場(chǎng)認(rèn)可值，則要么釘住成本很高，要么出現(xiàn)外匯黑市。匯率調(diào)整之前，人民幣估值已經(jīng)出現(xiàn)向下偏離跡象，但長(zhǎng)達(dá)30多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)讓市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)官定匯率“一成不變”建立起足夠的信任和信心，因此盡管從2014年下半年開始出現(xiàn)資本外逃跡象，但無(wú)論是在岸還是離岸人民幣市場(chǎng)交易均比較平穩(wěn)。

　　此次匯率調(diào)整引發(fā)連鎖反應(yīng)，多國(guó)貨幣競(jìng)相貶值，大宗商品價(jià)格下跌，又反過(guò)來(lái)影響市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)乃至人民幣匯率走勢(shì)判斷，導(dǎo)致“正反饋”的“匯率下調(diào)-市場(chǎng)受沖擊-匯率可能再次下調(diào)”循環(huán)。尤其是，8月12日，美元兌人民幣（香港）期貨合約成交量立即創(chuàng)下歷史新高，在岸人民幣日均交易量從之前的150億美元猛增至350億美元。市場(chǎng)突然開始關(guān)注起以前可能不曾想過(guò)的問(wèn)題：人民幣匯率接下來(lái)會(huì)怎樣變動(dòng)？中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑正值美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，匯率向上的可能不大，那么萬(wàn)一再次下降會(huì)不會(huì)造成更大損失？盡管投機(jī)動(dòng)機(jī)有所減弱，但預(yù)防動(dòng)機(jī)大大增強(qiáng)，市場(chǎng)反應(yīng)依然比調(diào)整前預(yù)想得要大。

　　預(yù)防必然導(dǎo)致預(yù)期，因預(yù)期作用和看問(wèn)題角度差異，匯率劇烈波動(dòng)幾乎是必然的，這時(shí)如想讓價(jià)格不再波動(dòng)，就必須花費(fèi)遠(yuǎn)超預(yù)期的相當(dāng)多的資源，而且還不見得成功。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》和美國(guó)財(cái)政部均估計(jì)，在匯率調(diào)整之后一個(gè)月內(nèi)央行花費(fèi)了約2000億美元。2015年9月起，央行改變以往直接干預(yù)為大型國(guó)有銀行在外匯互換市場(chǎng)借入美元，在現(xiàn)貨市場(chǎng)拋售美元，并與央行達(dá)成遠(yuǎn)期協(xié)議以對(duì)沖這些倉(cāng)位，因此9月外匯儲(chǔ)備環(huán)比減少430億美元，較8月940億美元大幅放緩，但同時(shí)央行和商業(yè)銀行8月在岸遠(yuǎn)期合約增至679億元，為1-7月月均水平的5倍。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，因金融機(jī)構(gòu)用自身外匯頭寸消化外匯流出壓力，2015年8月、9月金融機(jī)構(gòu)外匯占款分別大幅減少7238億元（約1150億美元）和7613億元（約1200億美元），連續(xù)刷新1998年以來(lái)最大單月降幅。

　　應(yīng)對(duì)人民幣匯率調(diào)整變化的對(duì)策

　　首先，以解決通縮問(wèn)題為突破口，實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣和財(cái)政政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，消除通縮引發(fā)的外幣升值效應(yīng)。凱恩斯認(rèn)為，一國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格穩(wěn)定住了，匯率穩(wěn)定自然會(huì)實(shí)現(xiàn)。尤其是，當(dāng)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的穩(wěn)定和匯率的穩(wěn)定這兩者不能兼得時(shí)，一般說(shuō)來(lái)，前者更值得爭(zhēng)取。因此，宜盡快認(rèn)清通縮已持續(xù)多時(shí)的嚴(yán)峻形勢(shì)，警惕通縮對(duì)企業(yè)、對(duì)金融系統(tǒng)、對(duì)社會(huì)安定苗頭的巨大破壞力，實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣和財(cái)政政策，采取大幅降息、大幅降準(zhǔn)、擴(kuò)大財(cái)政支出、減稅等措施。這樣一方面經(jīng)濟(jì)增速回升提高人民幣估值基礎(chǔ)，另一方面消除通貨緊縮引發(fā)的外幣升值效應(yīng)。

　　其次，放緩對(duì)外直接投資進(jìn)度，把更多資源用于國(guó)內(nèi)。此前對(duì)外直接投資擴(kuò)大是在外儲(chǔ)不斷增長(zhǎng)形勢(shì)下，為“化解外儲(chǔ)壓力”而作出的決策，隨著外儲(chǔ)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，應(yīng)及時(shí)做重大方向性調(diào)整，外儲(chǔ)應(yīng)優(yōu)先用于維護(hù)幣值穩(wěn)定。放緩對(duì)外投資還因效果不佳，2014年中日對(duì)外投資凈收益分別為-599和1700億美元，凈資產(chǎn)收益率分別為-3%和6%。

　　在對(duì)外投資方面，應(yīng)堅(jiān)持量入為出、謹(jǐn)慎推進(jìn)。爭(zhēng)取把更多資源用于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，改善廣大中西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施和貧困地區(qū)教育文化水平，治理環(huán)境污染，增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展后勁。中國(guó)人民大學(xué)環(huán)境學(xué)院估計(jì)，中國(guó)僅按日美標(biāo)準(zhǔn)治理土壤污染就需投入1.1萬(wàn)億美元。截至2015年初，“十二五”規(guī)劃內(nèi)，還剩余5163萬(wàn)農(nóng)村居民和704萬(wàn)農(nóng)村學(xué)校師生飲水安全問(wèn)題尚未得到解決。

　　第三，以市場(chǎng)手段緩解外匯投機(jī)需求沖擊。既然圍繞人民幣匯率波動(dòng)導(dǎo)致的外匯投機(jī)行為無(wú)法消除，不如順其自然，允許商業(yè)銀行提供相應(yīng)的外匯投機(jī)產(chǎn)品和服務(wù)，這樣因不能通過(guò)合理渠道開展的外匯投機(jī)需求就不至于完全轉(zhuǎn)移至現(xiàn)匯交易領(lǐng)域，外匯投機(jī)對(duì)外匯交易和人民幣匯率造成巨大沖擊得以緩解，資本外逃問(wèn)題也將部分得以解決。

　　第四，以此次匯率調(diào)整為契機(jī)，適時(shí)從管理浮動(dòng)轉(zhuǎn)為自由浮動(dòng)。凱恩斯認(rèn)為，當(dāng)國(guó)家對(duì)外支出超過(guò)其所有資源時(shí)，浮動(dòng)匯率是相當(dāng)有效的防范措施和迅速有效的糾正方法。1950-1971年，美國(guó)黃金儲(chǔ)備從20000噸減至8100噸，迫于壓力，1971年8月15日，尼克松關(guān)閉“黃金窗口”，宣布此后美國(guó)停止將外國(guó)人手持美元兌換成黃金，當(dāng)時(shí)報(bào)紙充斥的標(biāo)題是：“美元神話破產(chǎn)！”、“美元已從貨幣寶座上摔了下來(lái)！”但此后美元并沒(méi)有失去世界貨幣的地位，無(wú)論是美國(guó)還是歐洲、日本，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然持續(xù)。即使在2008年金融危機(jī)導(dǎo)致美元地位一度動(dòng)搖至今，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣增加了2.4萬(wàn)億美元，可以買回61000噸黃金。既然大家都已承認(rèn)，人民幣自由浮動(dòng)是不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)，那么，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率自由浮動(dòng)、隨行就市，就應(yīng)在備選政策籃子之內(nèi)。

　　第五，松綁人口政策，提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后勁，增強(qiáng)未來(lái)人民幣“成色”。人口因素和政治文明歷來(lái)是決定大國(guó)長(zhǎng)期實(shí)力從而也是該國(guó)貨幣地位的兩個(gè)最重要因素：18世紀(jì)中期，英國(guó)擊敗法國(guó)成為“日不落”帝國(guó)，英鎊成為世界貨幣，主因是英國(guó)人口增速是法國(guó)的2倍，以及大憲章和光榮革命；20世紀(jì)，美國(guó)后來(lái)居上，美元成為世界貨幣，主因是19世紀(jì)美國(guó)成為人口增長(zhǎng)最快國(guó)家之一，以及1787年憲法；二戰(zhàn)盟國(guó)戰(zhàn)勝軸心國(guó)，主因是前蘇聯(lián)龐大的人力資源，以及美國(guó)“民主兵工廠”生產(chǎn)的戰(zhàn)略物資；1980年以來(lái)35年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，主因是人口紅利，以及改革開放。西方社會(huì)學(xué)之父孔德甚至斷言，“人口就是一個(gè)國(guó)家的命運(yùn)”。值得注意的是，未來(lái)十年，我國(guó)總?cè)丝诜逯祵⒂|頂逆轉(zhuǎn)，而最有活力的15-30歲人口將從3.25億銳減至2.45億，至2050年，中國(guó)60歲以上人口比例將高達(dá)40%，而美國(guó)僅為27%。

　　總體來(lái)說(shuō)，貨幣的本質(zhì)是“國(guó)家信用”。而“國(guó)家信用”最核心的部分，是與綜合國(guó)力和文明程度相關(guān)的信心，這其中既有經(jīng)濟(jì)的，也有政治的和文化的。上述應(yīng)對(duì)通貨緊縮、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加國(guó)內(nèi)投資、松綁人口政策等措施，將與眼下正在不斷深化的各項(xiàng)改革措施一起，成為提升綜合國(guó)力和國(guó)家文明程度的重要保障，確保人民幣國(guó)際化水平穩(wěn)步提升。歸根結(jié)底，夯實(shí)國(guó)家信用，既是人民幣國(guó)際化的前提和基礎(chǔ)，也是必由之路！