一家做服裝的企業(yè)，4.7萬名制衣工人一年創(chuàng)造的凈利潤還比不上公司所持有的股票上漲3%，但公司資產(chǎn)無疑也伴隨著股市的風(fēng)起云涌在隨波逐流。股浪滔滔，雅戈?duì)柸绾文軐Ｗ⒂?ldquo;百年老店”，又如何贏得資本市場對它的尊重與高估值呢？

　　雅戈?duì)柤瘓F(tuán)是上市公司中的另類，其在2009年的16.25億元投資收益占凈利潤的49.8%。

　　但轉(zhuǎn)瞬間，近30億元資產(chǎn)就“消失”了。據(jù)2010年半年報(bào)透露，公司資產(chǎn)下滑近兩成，不僅僅是凈資產(chǎn)，營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤等指標(biāo)也全線下挫，分別暴跌57%、48%和59%！

　　在這大起大落背后，雅戈?duì)枏膶?shí)業(yè)偏離，投資炒股，伴隨股票市場潮起潮落是主因，甚至這種漂泊已經(jīng)威脅到主業(yè)的發(fā)展了。

　　玩資本上癮

　　在近千家有對外投資行為的上市公司里，中國銀行、工商銀行、中信證券、西南證券等金融機(jī)構(gòu)和中石油、長江電力等巨型央企是主力。其他“玩家”所謂的對外投資不過是用“閑錢”來“炒股”、“打新”，偶爾參與定向增發(fā)。但像雅戈?duì)栠@樣一家非金融類上市公司，如此熱衷于對外投資，使自己成為一個(gè)耀眼樣本的還是少數(shù)。

　　我們不妨看看雅戈?duì)枏耐婕业铰殬I(yè)炒家是如何轉(zhuǎn)變的！

　　寧波雅戈?duì)柤瘓F(tuán)以服裝制造起家，是襯衫、西服領(lǐng)域的知名品牌。多年來毛利潤率一直維持在30%以上。與遍布東南沿海“利潤比剃刀還薄”的眾多“中國制造型”企業(yè)相比，算得上利潤豐厚。雅戈?duì)栠\(yùn)用服裝業(yè)務(wù)賺到的第一桶金及其強(qiáng)大的“本地優(yōu)勢”，成為寧波房地產(chǎn)的主要玩家。到2007年，服裝與非服裝業(yè)務(wù)的收入分別為46.6億元和21.8億元。

　　雅戈?duì)栠€運(yùn)用剩余資金“潛入”中信證券、寧波銀行等金融機(jī)構(gòu)，這兩家公司的先后上市讓雅戈?duì)枃L到了巨大的甜頭。在套現(xiàn)10個(gè)億之后，雅戈?duì)栐谥行抛C券持有的股票市值仍高達(dá)123.7億元！2007年11月，雅戈?duì)柍鲑Y35.88億元認(rèn)購了1億股海通證券。2007年，雅戈?duì)栠€在二級市場上買賣股票約有150次之多！投資收益從2006年的5.3億元一躍為2007年的27.5億元，居然相當(dāng)于凈利潤的111%。

　　雅戈?duì)柅@得大筆投資收益，除了自有資金充沛和當(dāng)年A股市場火爆的原因之外，2007年1月1日實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是決定性的因素。新《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》最大受益者正是雅戈?duì)?、用友這樣持有大額金融資產(chǎn)或投資性資產(chǎn)的上市公司。例如，2003年用友以8500萬元認(rèn)購北京銀行5000萬股，在舊準(zhǔn)則下，這筆投資只能以5000萬元成本計(jì)入資產(chǎn)。而按照新《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，上述北京銀行股票將以11.22億元入賬(以2007年最后一個(gè)交易日收盤價(jià)為準(zhǔn))，用友凈資產(chǎn)因此增加超過10億元，而用友2006年凈利潤僅僅是1.73億元，投資北京銀行的收益超過其四五年利潤的總和！類似的還有吉林敖東、遼寧成大、歲寶熱電、兩面針、新希望等。但是，這些公司的投資收益與雅戈?duì)栂啾葎t是小巫見大巫了。

　　不過，有歡笑就有哭泣。2008年股市調(diào)整，特別是海通證券和金馬股份的持續(xù)下跌，雅戈?duì)柌坏貌挥?jì)提超過13億元的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。年報(bào)總賬算下來，凈利潤和凈資產(chǎn)同比分別下降36.05%和42.73%。

　　2006~2009年四年間，雅戈?duì)杻衾麧櫩芍^大起大落，從2006年的7.7億元一路上漲到2007年的24.8億元，2008年滑落到15.8億元，2009年又翻到32.6億元。4.7萬名制衣工人，一年創(chuàng)造的凈利潤不到4.5億元，而20多家上市公司如果全線漲停一天的浮贏就是13.5億元。

　　但最近半年，雅戈?duì)柕娜兆硬⒉缓眠^。據(jù)2010年中報(bào)披露，公司資產(chǎn)再次出現(xiàn)下滑，跌幅近兩成。雅戈?duì)柟蓶|的近30億元資產(chǎn)就這樣“消失”了，原因是“可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值減少”，通俗地說就是“持有的股票跌了”。不僅僅是凈資產(chǎn)，營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤等指標(biāo)也全線下挫，分別暴跌57%、48%和59%！在如此不利的情況下，雅戈?duì)柲媸袛U(kuò)張、行險(xiǎn)拿地，土地款和工程款幾乎抽干現(xiàn)金流。至2010年6月底，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額較2009年末減少了91.84%。

　　投資與房地產(chǎn)隨風(fēng)漂泊

　　沒有人能預(yù)測2011年中國的上證指數(shù)是2000點(diǎn)還是8000點(diǎn)，雅戈?duì)柕耐顿Y收益也就無從預(yù)測。在集團(tuán)業(yè)務(wù)中占有巨大比重的房地產(chǎn)開發(fā)也前途未卜，所以雅戈?duì)柕臉I(yè)績大起大落，連它自己也難準(zhǔn)確把握。

　　1999年雅戈?duì)栆?.2億元的投資成本入股中信證券，解禁后陸續(xù)套現(xiàn)超過60億元。至2009年末，仍然持有1.1億股。而在海通證券的投資卻沒有這么好運(yùn)氣。2008年，針對在海通的投資，雅戈?duì)柋黄扔?jì)提11.33億元減值準(zhǔn)備。到2009年末，雅戈?duì)柺掷飪H剩下1000萬股海通證券，拋售只挽回3.32億元的損失。成功復(fù)制投資中信證券的神話已經(jīng)沒有可能了。雖然跌了一跤，但財(cái)大氣粗的雅戈?duì)柌]有退卻。2009年雅戈?duì)杹碜?ldquo;金融資產(chǎn)”的凈收益為18.5億元，其中17.23億元來自中信證券和海通證券。2009年到2010年前六個(gè)月，雅戈?duì)柾顿Y40多億元參加了浦發(fā)(投入17.59億元認(rèn)購1.06億股)、蘇寧電器投入6.88億元認(rèn)購4000萬股)、福田汽車(投入2.53億元認(rèn)購1400萬股)、中聯(lián)重科(投入5.61億元認(rèn)購3000萬股)等上市公司的定向增發(fā)，還對山西陽光焦化等8個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行了7億多元的股權(quán)投資。在20多家上市公司的持股市值超過135億元，公司凈資產(chǎn)同比增長52.62%。

　　2009年，雅戈?duì)柎_認(rèn)的房地產(chǎn)收入為51.9億元，凈利潤11.9億元。截止到2009年末，雅戈?duì)?5個(gè)在建項(xiàng)目總面積224.6萬平方米，已完成投資87.7億元。這些項(xiàng)目完全竣工還需投入逾80億元，未來兩年的資金壓力很大。而手里可以出售的現(xiàn)房只有6.12億元。此外，雅戈?duì)栠€有18塊“擬開發(fā)土地”，也就是土地儲備。這18塊地總面積262.6萬平方米(建面)，耗資69.6億元，平均樓面成本2650元。這其中6塊地總計(jì)62.5萬平方米(建面)的土地是2009年新入手的，但樓面成本超過萬元。數(shù)量多、面積大、價(jià)格高的拿地?cái)?shù)據(jù)說明，雅戈?duì)栐诜康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)上相當(dāng)激進(jìn)。

　　雅戈?duì)柾顿Y的核心競爭力在于企業(yè)資金實(shí)力和知名度，中信證券、海通證券、寧波銀行、蘇寧電器、中聯(lián)重科等大牌公司的股權(quán)融資業(yè)務(wù)才會(huì)“找上門來”。盡管拿到“第一手”，卻并不等于穩(wěn)賺不賠。至2010年6月末，雅戈?duì)栔貍}持有的16家上市公司股票絕大多數(shù)是參與定向增發(fā)低價(jià)獲取的，但半年間市值竟然縮水19.8億元。當(dāng)然，賠錢的風(fēng)險(xiǎn)比股民小得多。至于在二級市場炒股，李如成重金雇傭的團(tuán)隊(duì)并不高明，前兩年不過碰運(yùn)氣賺了幾手。如今雅戈?duì)栆呀?jīng)很少去炒股了，2010年上半年僅炒了3筆。令人難堪的是，滿盤皆輸：炒中國石化虧5737萬元、世茂股份虧1450萬元、雙匯發(fā)展虧71萬元。

　　“雅戈?duì)柺脚菽?rdquo;無所適從

　　“雅戈?duì)柺脚菽?rdquo;的誤導(dǎo)，不僅僅只是企業(yè)賬面資產(chǎn)的潮起潮落，更重要的是，如果此類現(xiàn)象蔓延，資本市場“相互吹捧式的泡沫”與企業(yè)估值的原有邏輯都將遭遇挑戰(zhàn)，最終也會(huì)對醉心于實(shí)業(yè)、追求百年老店的同行們產(chǎn)生沖擊。

　　在A股非金融類上市公司中，股權(quán)投資收益大于主營業(yè)務(wù)收益的現(xiàn)象并不多見，而且都是一次性的。比如前面講到的用友投資北京銀行、吉林敖東投資廣發(fā)證券等。像雅戈?duì)栠@樣長期、大規(guī)模進(jìn)行財(cái)務(wù)投資的，恐怕只有復(fù)星藥業(yè)、大眾交通、外高橋等寥寥數(shù)家。但是，如果上市公司現(xiàn)金流充沛、未分配利潤或超募資金過多，對外財(cái)務(wù)投資有可能快速增長。

　　創(chuàng)業(yè)板公司超募資金那么多，主業(yè)根本容納不了，在嚴(yán)格的監(jiān)管下只有趴在銀行賬戶上“享受”負(fù)利息。允許這些資金參與定向增發(fā)是個(gè)多贏選擇。但首先要對“雅戈?duì)柆F(xiàn)象”進(jìn)行反思，并盡早拿出對策，否則很可能造成兩方面的問題。

　　第一是吹大資產(chǎn)泡沫。假如上市公司互相參與定向增發(fā)，1000家缺錢的從另1000家融資1000億元。如果被投資方每融到1元錢可增加1元錢的凈利潤，按20倍的市盈率計(jì)算，1000億元的投資可使被投資方總市值增長2萬億元。再假設(shè)投資方分享到2萬億元的十分之一(即2000億元)，則這些上市公司的市值就增長了4萬億元。嘗到甜頭的上市公司們第二年又相互投了1000億元，而火爆的資本市場市盈率已經(jīng)是30倍了，則A股總市值將因此增加12萬億元！兩年2000億元投資的真實(shí)效益只有2000億元，而A股總市值竟然會(huì)增加18萬億元！

　　第二是令投資者對上市公司的估值無所適從。波動(dòng)巨大的金融資產(chǎn)會(huì)使業(yè)績起伏不定。假設(shè)某人用50萬元購買中信證券，當(dāng)賬面值達(dá)到100萬元時(shí)尋求抵押貸款，能融到70萬元就不錯(cuò)了。不會(huì)有人給出4倍的“市凈率”、認(rèn)定該賬戶價(jià)值200萬元。更不會(huì)有人給出20倍“市盈率”、認(rèn)定該賬戶價(jià)值1000萬元。那么，雅戈?duì)栆?0多倍的市盈率在市場上交易的依據(jù)是什么呢？240億元金融資產(chǎn)入賬看起來很美，但遇到市場調(diào)整一年內(nèi)縮水三分之一是很正常的。上市公司凈資產(chǎn)將驟然減少80億元，賣多少襯衫才補(bǔ)得上這虧空(類似的事情已經(jīng)在雅戈?duì)栒鎸?shí)地發(fā)生了)？所以，成熟市場對金融類上市公司的估值都很低。高盛、美林這樣的頂級大投行也不過獲得七八倍的市盈率。GE總是小心地將在金融領(lǐng)域取得的收入控制在總收入的40%以下，就是為了不被市場歸類為金融公司。最近的次貸危機(jī)再一次證明了這種估值的正確。

　　從微觀上看，雅戈?duì)栆约徔椃b、房地產(chǎn)和股權(quán)投資為三駕馬車的戰(zhàn)略無可厚非。難能可貴的是每項(xiàng)業(yè)務(wù)都做得有聲有色。紡織服裝產(chǎn)業(yè)的周期性不如房地產(chǎn)業(yè)明顯，而當(dāng)人民幣升值、服裝出口受阻時(shí)資產(chǎn)價(jià)格(包括股權(quán)和房地產(chǎn))卻會(huì)增值，這三類業(yè)務(wù)的互補(bǔ)性是成立的。

　　但在另一方面，雅戈?duì)柕?ldquo;混業(yè)”不利于將自身打造成“百年老店”。正所謂“利出一孔，其國無亂”，意思是利益只應(yīng)從一個(gè)孔洞流出，才能給大家正確的導(dǎo)向。如果未來雅戈?duì)柦?jīng)營者投入襯衫業(yè)務(wù)艱苦卓絕的努力不過多賺幾億元，而趕上一波大牛市卻能獲取上百億元的投資收益，誰還去打造服裝品牌？

　　要改變目前的局面，雅戈?duì)栍袃煞N方式可以選擇。

　　一是把服務(wù)、房地產(chǎn)和股權(quán)投資三大業(yè)務(wù)拆分，由三個(gè)獨(dú)立的上市公司經(jīng)營。在發(fā)達(dá)的資本市場這只是舉手之勞，而在“殼”如此金貴的中國，李如成只有高價(jià)買殼；另一個(gè)是效仿微軟大額分紅。當(dāng)年，微軟在高速增長期一過，賬面資金過剩的情況下通過大規(guī)?；刭徆善焙头旨t，“散財(cái)”300多億美元。微軟的股東們拿到錢，喜歡金融的可以買高盛股票、喜歡飛機(jī)的可以買波音股票、喜歡能源的可以買埃克森美孚……或者選擇不同風(fēng)格的基金，根本不消勞駕微軟，何況蓋茨也沒這個(gè)興致！

　　根子可能還是在我們的財(cái)富觀。個(gè)人生活所需之外的金錢才可以稱為財(cái)富，它實(shí)際上是支配資源的權(quán)力。能調(diào)動(dòng)100億元的企業(yè)家，意味著他有權(quán)選擇用這筆錢修機(jī)場、碼頭還是建汽車廠。蓋茨、巴菲特們已經(jīng)看淡這種權(quán)力，寧愿把它讓出去，通過慈善機(jī)構(gòu)來替他們行使支配權(quán)。李如成離那種境界還有很大距離，不僅不會(huì)把自己名下的財(cái)富支配權(quán)讓出去，還要替雅戈?duì)柕墓蓶|們行使權(quán)力。

　　孟子曰：“賢者以其昭昭，使人昭昭；今以其昏昏，使人昭昭。”三業(yè)并舉妨礙了雅戈?duì)柍蔀橥顿Y者的“非賣品”，即使每年都能拿出靚麗的年報(bào)，投資者也只會(huì)是春天光顧一次的“候鳥”。雅戈?duì)栂露Q心使己“昭昭”的日子似乎遙遙無期，而實(shí)業(yè)環(huán)境日趨惡化的情況下，類似使人“昏昏”的情況恐怕會(huì)有增無減。