目前市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)放緩的擔(dān)憂有所上揚(yáng)，其判斷的依據(jù)主要是4月份的工業(yè)生產(chǎn)和投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑。我們認(rèn)為，工業(yè)增加值及投資的放緩的確會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響，而針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控也不可避免地導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)投資及一部分耐用品消費(fèi)的放緩，但從整體而言，我們依然堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)增速會(huì)達(dá)到9％以上的水平。

　　經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險(xiǎn)加大，增長(zhǎng)預(yù)期并不悲觀

　　從工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，在去年4月份基數(shù)較低的情況下，工業(yè)增加值同比增速還出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，顯示出工業(yè)生產(chǎn)回落勢(shì)頭明顯。

　　盡管上周出臺(tái)關(guān)于鼓勵(lì)民間投資的“新36條”，但我們對(duì)未來民間投資能否填補(bǔ)政府投資及房地產(chǎn)開發(fā)投資的空缺依然存疑，從目前數(shù)據(jù)看，年初至今的私人投資沒有受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回穩(wěn)的影響，下滑趨勢(shì)不減，未來政策效果有待進(jìn)一步觀察。

　　盡管零售消費(fèi)數(shù)據(jù)為4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不為多見的一絲亮點(diǎn)，但拉動(dòng)消費(fèi)的依然以汽車及住房帶動(dòng)下的耐用品消費(fèi)為主。我們判斷這種依靠耐用品拉動(dòng)的格局目前依然難以改變，但隨著房地產(chǎn)調(diào)控的進(jìn)一步深入，零售消費(fèi)將進(jìn)一步受到波及。

　　當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)放緩既有外部因素又有內(nèi)部原因。外部主要源于外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遙遙無期及歐盟債務(wù)危機(jī)的進(jìn)一步惡化，內(nèi)部因素主要在于監(jiān)管部門有意識(shí)地降低投資力度及收緊貨幣政策，盡管這些因素會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速起到放緩作用，但也有利于抑制不斷升高的資產(chǎn)泡沫和通脹壓力。我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速放緩，但目前增長(zhǎng)動(dòng)力并沒有缺失，宏觀調(diào)控也留有余地，全年經(jīng)濟(jì)增速維持9％以上的水平并不悲觀。

　　整體收緊不變，調(diào)控力度緩和

　　在目前經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期下，央行貨幣政策是否會(huì)做出相應(yīng)的調(diào)整呢？我們的觀點(diǎn)是，整體收緊的方向保持不變，但調(diào)控頻率及力度將會(huì)有所緩和及滯后。

　　這從4月份的信貸數(shù)據(jù)就可以得到啟示。4月份新增信貸7740億，大幅高于市場(chǎng)6000億的預(yù)期，但信貸結(jié)構(gòu)出現(xiàn)優(yōu)化，對(duì)公中長(zhǎng)期貸款反而出現(xiàn)較大幅度的減少，取而代之的是票據(jù)融資從3月份的負(fù)增長(zhǎng)2690億轉(zhuǎn)化為正增長(zhǎng)470億。這說明了經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，對(duì)信貸的調(diào)控力度，特別是對(duì)企業(yè)短期經(jīng)營貸款的監(jiān)控有所放松，但整體監(jiān)控的方向并沒有改變，特別是在投資放緩的情況下，監(jiān)管部門對(duì)中長(zhǎng)期貸款的監(jiān)控將持續(xù)加強(qiáng)，以避免資金沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)反而加速資產(chǎn)泡沫。

　　從央行目前的操作來看，無論是公開市場(chǎng)操作還是存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，目的均在于回籠市場(chǎng)多余流動(dòng)性。這說明央行的這些操作已經(jīng)不再局限于眼下的信貸調(diào)控，已經(jīng)開始為下半年緩解通脹壓力，回籠流動(dòng)性作布局。我們判斷未來“寬貨幣、緊信貸”的格局可能將面臨改變。事實(shí)上本次存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)0.5個(gè)百分點(diǎn)回籠資金量近3000億，盡管與前期公開市場(chǎng)動(dòng)輒每周回籠資金2000多億相比，回籠幅度并不算大，但相對(duì)于前兩次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，本次上調(diào)對(duì)銀行資金面的沖擊更大，目前銀行超儲(chǔ)率已經(jīng)相對(duì)于去年年底的3.13％出現(xiàn)較大幅下滑。此次調(diào)整將對(duì)銀行資金成本帶來明顯的提升，從而導(dǎo)致銀行拆借將更為謹(jǐn)慎。

　　對(duì)于未來的政策空間，我們的判斷主要有以下幾個(gè)：

　　一是公開市場(chǎng)操作還將持續(xù)加強(qiáng)。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并不意味著公開市場(chǎng)操作會(huì)有所放松，相反，操作工具可能會(huì)向長(zhǎng)期化發(fā)展，達(dá)到長(zhǎng)久鎖定資金的目的。

　　二是加息可能性有所延緩。差異化房貸政策的出臺(tái)事實(shí)上已經(jīng)變相提升一部分利率與抑制部分投機(jī)需求，加息的必要性已經(jīng)大為減少，我們判斷在數(shù)量型回籠尚未失效、信貸增長(zhǎng)符合預(yù)期及資產(chǎn)泡沫及通脹水平可控的情況下，加息出現(xiàn)的可能性較低。