近期美元指數(shù)破位下跌引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美元未來(lái)走勢(shì)的擔(dān)憂，美元對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有著牽一發(fā)而動(dòng)全身的能量，對(duì)其未來(lái)走勢(shì)的預(yù)測(cè)至關(guān)重要。從美元指數(shù)的運(yùn)行軌跡出發(fā)，解釋美元走勢(shì)主要有六個(gè)邏輯。

　　避險(xiǎn)邏輯

　　該邏輯是危機(jī)階段主導(dǎo)邏輯，為短期邏輯。正如2008年9月份以后看到的情景，在雷曼兄弟破產(chǎn)之后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒高漲，資金蜂擁進(jìn)入美元資產(chǎn)，特別是美國(guó)國(guó)債。由此，美元在強(qiáng)大需求支撐下開(kāi)始節(jié)節(jié)走高，開(kāi)始一波強(qiáng)勢(shì)反彈。這一邏輯主導(dǎo)美元走勢(shì)最近的一個(gè)時(shí)期是2008年9月份至2009年3月份。

　　套息交易邏輯

　　套息交易邏輯，即做空低息貨幣并做多高息貨幣。該邏輯是危機(jī)弱化階段邏輯，為中短期邏輯。套息交易最為典型的反面例子為日元。由于日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于通縮之中，使得日元一直處于零利率附近的低利率環(huán)境之中，于是市場(chǎng)參與者就會(huì)借入低息的日元并買(mǎi)入高息貨幣如美元、歐元等，有激進(jìn)者甚至?xí)I(mǎi)入權(quán)益類資產(chǎn)，外匯市場(chǎng)則表現(xiàn)為日元下跌，高息貨幣上漲。從這個(gè)邏輯來(lái)講，套息交易利多高息貨幣，利空低息貨幣。而在全球貨幣市場(chǎng)均進(jìn)入零利率的環(huán)境下，似乎并沒(méi)有套息空間，但是率先加息預(yù)期同樣能對(duì)貨幣匯價(jià)帶來(lái)支撐。這個(gè)邏輯可以很好地解釋自2009年3月份以來(lái)美元指數(shù)出現(xiàn)的階段性反彈，因?yàn)閺?月份開(kāi)始，已有對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)率先加息的預(yù)期。而反向來(lái)看，2009年9月初G20財(cái)長(zhǎng)會(huì)議強(qiáng)調(diào)寬松貨幣政策退出為時(shí)過(guò)早，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下降，給美元帶來(lái)巨大打擊。

　　國(guó)際收支邏輯

　　該邏輯是危機(jī)前邏輯，為中長(zhǎng)期邏輯。這一邏輯有較強(qiáng)的理論支撐，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中匯率理論指出，貿(mào)易順差匯率要升值，貿(mào)易逆差匯率要貶值。從美元?dú)v史運(yùn)行軌跡來(lái)看，這一邏輯主導(dǎo)行情的時(shí)間段為2002年至2008年美元持續(xù)下跌區(qū)間。

　　事實(shí)上，來(lái)自瑞銀的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自1995年以來(lái)，美國(guó)的貿(mào)易逆差開(kāi)始呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，并在2002年之后有加劇趨勢(shì)。但是，從1995年至2002年，盡管美國(guó)貿(mào)易逆差逐步擴(kuò)大，但是美元指數(shù)卻持續(xù)走高，原因何在？第一個(gè)解釋是因?yàn)?995年至2002年美國(guó)國(guó)內(nèi)的財(cái)政為盈余狀況，美元沒(méi)有對(duì)內(nèi)貶值之憂，通脹壓力??；第二個(gè)解釋是在生產(chǎn)率及盈利能力大大增強(qiáng)的情況下，外國(guó)投資者被美元回報(bào)率深深吸引，導(dǎo)致的直接結(jié)果是在金融項(xiàng)目下美國(guó)大幅順差。

　　2002年之后情況發(fā)生變化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)雙赤字格局，貿(mào)易逆差加劇，科技泡沫、恐怖襲擊造成經(jīng)濟(jì)下滑，兩場(chǎng)局部戰(zhàn)爭(zhēng)造成巨大支出，美國(guó)國(guó)內(nèi)財(cái)政出現(xiàn)赤字，并逐步擴(kuò)大。這帶來(lái)幾方面的影響。首先，國(guó)內(nèi)高赤字引發(fā)美元對(duì)內(nèi)貶值預(yù)期，通脹壓力加大，不利于美元。其次，內(nèi)部的財(cái)政赤字和外部的貿(mào)易逆差結(jié)合起來(lái)，造成了惡性循環(huán)。即在美元本位的現(xiàn)實(shí)國(guó)際金融體系中，美國(guó)有動(dòng)力通過(guò)多發(fā)美元以獲得更多的鑄幣稅，來(lái)維持其高消費(fèi)高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體系。美元大量發(fā)行，供給增加顯然不利于美元幣值，因而美元貶值，而此時(shí)美國(guó)實(shí)際負(fù)債成本下降，美國(guó)從中大受其益。此外，美國(guó)國(guó)內(nèi)勞動(dòng)生產(chǎn)率的下降，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)投資相對(duì)收益率明顯下降。2002年商品牛市開(kāi)始，商品價(jià)格上揚(yáng)進(jìn)而帶動(dòng)商品貨幣走高，利空美元。

　　估值邏輯

　　該邏輯是長(zhǎng)期邏輯。美元的估值邏輯有兩個(gè)途徑，第一個(gè)是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，第二個(gè)是實(shí)際貿(mào)易加權(quán)匯率或者用實(shí)際有效匯率來(lái)計(jì)量。這兩個(gè)邏輯都需要經(jīng)過(guò)比較復(fù)雜的計(jì)算，而且對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力較弱。長(zhǎng)江證券的研究顯示，對(duì)截至2009年第二季度的數(shù)據(jù)估算，美元指數(shù)在78左右的水平上相對(duì)其PPP均衡匯率約低估16％。其中，對(duì)歐元約低估20％，對(duì)英鎊約低估9％，對(duì)日元基本估值合理，對(duì)瑞郎低估約17.5％。而瑞銀證券的研究顯示，美元的實(shí)際貿(mào)易加權(quán)匯率恰恰與長(zhǎng)期均值一致。不過(guò)，這一邏輯解釋能力有限。長(zhǎng)江證券認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)有很大不足，而瑞銀證券則稱幣值偏離可能不是匯率走勢(shì)的主要影響因素。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與勞動(dòng)生產(chǎn)率邏輯

　　該邏輯是長(zhǎng)期邏輯。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)匯率的影響比較復(fù)雜，如果經(jīng)濟(jì)體是出口型經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將增加出口并提高貿(mào)易順差，匯價(jià)要上漲；如果經(jīng)濟(jì)體是大國(guó)經(jīng)濟(jì)，增長(zhǎng)將帶來(lái)進(jìn)口增加，可能帶來(lái)貿(mào)易逆差，理論上將造成匯價(jià)下跌。因此需要具體問(wèn)題具體分析。但是如果將分析的邏輯從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推進(jìn)到勞動(dòng)生產(chǎn)率，思路可能更為清晰。將美國(guó)長(zhǎng)期的勞動(dòng)生產(chǎn)率數(shù)據(jù)進(jìn)行平滑，可以發(fā)現(xiàn)以人均產(chǎn)出為度量的美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率在過(guò)去50年與美元實(shí)際匯率走勢(shì)極為緊密，勞動(dòng)生產(chǎn)率邏輯對(duì)美元指數(shù)的解釋非常有效。

　　20世紀(jì)60年代后期，布雷頓森林體系面臨崩潰，這一方面反映了日本及德國(guó)等制造業(yè)強(qiáng)國(guó)的崛起導(dǎo)致貿(mào)易平衡轉(zhuǎn)變。但從另一方面即背后深層次原因來(lái)看，實(shí)際上美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率在20世紀(jì)60年代后期的大幅下滑直接導(dǎo)致了美元與黃金雙掛鉤體系本身缺陷的爆發(fā)，并進(jìn)而引起布雷頓體系的崩潰。同時(shí)，這一理論也能解釋1995年至2002年的美元大牛市，即美國(guó)1995年至2000年長(zhǎng)期勞動(dòng)生產(chǎn)率平均增速達(dá)到了2％的過(guò)去30年最高水平。實(shí)際上，在20世紀(jì)末與本世紀(jì)初的兩年內(nèi)，無(wú)論是利差還是貿(mào)易赤字均無(wú)法解釋當(dāng)時(shí)美元的強(qiáng)勢(shì)，唯一可以的就是從勞動(dòng)生產(chǎn)率角度去說(shuō)明。

　　國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯

　　該邏輯是未來(lái)的邏輯。這個(gè)邏輯可能引申出的分析包括：第一，美國(guó)雖然從來(lái)沒(méi)有承認(rèn)“弱美元”的好處，但是目前弱美元確實(shí)符合美國(guó)利益。既刺激出口又降低實(shí)際負(fù)債成本。第二，正如瑞銀證券所言，美元是世界最重要資本市場(chǎng)的貨幣，這意味著避免美元崩盤(pán)對(duì)于其他國(guó)家也有既得利益，因?yàn)槊涝蟮鴮?duì)全球經(jīng)濟(jì)及金融影響很大。美元危機(jī)對(duì)亞洲和歐洲的負(fù)面影響可能甚于對(duì)美國(guó)本身。因此，各國(guó)央行在民間部門(mén)投資者畏縮不前的情況下入市干預(yù)，成為美元的“終極買(mǎi)家”是合理的。第三，新的金融體系和新的錨貨幣的確立。盡管這個(gè)過(guò)程是漫長(zhǎng)的，也是遙遠(yuǎn)的，但是其對(duì)美元的打擊無(wú)疑是最為致命的，這個(gè)過(guò)程的任何一個(gè)進(jìn)展都將對(duì)美元不利。第四，在美元本位體系下，當(dāng)美國(guó)能以沒(méi)有任何支持的美元和以美元計(jì)值的債券作為進(jìn)口的支付手段時(shí)，流通中的美元數(shù)量也就呈現(xiàn)爆炸式的增長(zhǎng)。在美元本位制下，通過(guò)“濫用”美元的壟斷優(yōu)勢(shì)，美國(guó)不受限制的消費(fèi)或透支性的消費(fèi)才可能持續(xù)存在，最終形成了龐大的貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字，由此美元具有內(nèi)在貶值的趨勢(shì)。