2008年11月12日到18日，我們走訪了法國、西班牙和德國的十家主流金融機構和相關政府部門，就全球經(jīng)濟和金融形勢進行了廣泛的討論。一個相當嚴峻的共識是，在當時美元指數(shù)已經(jīng)從7月底升值近20%的背景下，幾乎所有的機構仍然繼續(xù)看多美元未來的走勢，并稱美元走強、歐元走弱將成為2009年的主要趨勢。如果情況真的如此，那么，人民幣匯率和我國的出口形勢將面臨更大挑戰(zhàn)。人民幣匯率政策和定價機制應該作出相應調整。

　　美元可能在2009年持續(xù)走強

　　首先，所有受訪機構都認為，目前的全球匯率體系不會發(fā)生根本性改變。歐元無法代替美元成為儲備貨幣，美元的國際地位不可動搖。美元規(guī)模太大，全球70%的貿易使用美元結算。當然，未來各國政府將在匯率方面增加合作，增強對匯率的干預。

　　其次，美歐經(jīng)濟走勢決定了匯率走勢。絕大多數(shù)機構認為，未來兩年，美國經(jīng)濟將先于歐洲經(jīng)濟走出衰退，歐元區(qū)經(jīng)濟有可能滯后美國經(jīng)濟兩三個季度。由于美國信息披露機制公開透明，目前，美國的股票市場已經(jīng)充分反映了美國經(jīng)濟的衰退。但由于信息披露的障礙和人為的隱藏，目前，歐洲股市仍然未充分反映歐洲經(jīng)濟的衰退。也就是說，歐洲經(jīng)濟很可能要比股票市場的預期更差。因此，美歐經(jīng)濟增長上的差異決定了美元繼續(xù)走強而歐元走弱的趨勢。

　　受訪機構關于歐美增長率的預測如下：美國2009年GDP同比增長在0%-0.2%之間，2010年可能回升至1.5%。2009年歐元區(qū)GDP的增長預測集中在0%左右，2010年為1%-1.2%。

　　關于美國經(jīng)濟見底的時間問題，多數(shù)機構認為，美國有可能在2008年四季度或者2009年一季度見底，而金融體系則需要更長時間去恢復。言下之意是，美國徹底走出衰退需要更長的時間。但也有不少機構表示，由于不確定因素太多，目前尚無法作出關于美國經(jīng)濟何時見底的明確判斷。他們表示，要密切關注新任美國總統(tǒng)奧巴馬的經(jīng)濟政策。

　　第三，美歐的降息空間不同，也將導致美元歐元不同的走勢。美國于2007年9月先于歐洲(2008年9月)進入降息周期。我們到訪時，歐元區(qū)基準利率為3.25%，而美國聯(lián)邦基金利率是1%。大部分機構預期，明年，歐洲央行很可能將利率下調至1.5%，其降息空間遠大于美國。因此，鑒于利率平價的原因，歐元將弱于美元。

　　第四，我們也曾專程拜訪了幾家金融機構的交易團隊。交易員們認為，一種貨幣的趨勢一旦形成，短期內(以年為單位)很難扭轉。這雖然有點技術分析的味道，但交易員們的目光相當堅定。

　　從交易員們的角度看，去杠桿化的過程在未來六個月之內不會輕易結束。一方面，基金公司和對沖基金還會承受很大的贖回壓力。據(jù)說，還有大約230億美元資金要在年底前被贖回。另一方面，由于市值計價因素，保險公司有可能在年底繼續(xù)清理其風險性資產。因此，大多數(shù)受訪機構認為，未來六個月之內，他們在歐美股票市場的倉位將保持最低水平。而看好美元計價的企業(yè)債券(政府擔保，市場規(guī)模很大，流動性好，高息債)、信用更高的金融債券和歐洲的高息債券。

　　第五，關于日元與歐元：2009年，日元也會繼續(xù)對歐元升值，一是歐洲的利率空間下降很大，而日本的利率下降空間非常有限;二是金融危機對歐元區(qū)金融體系和經(jīng)濟的影響遠大于日本。

　　第六，關于新興市場貨幣：高負債率的新興市場國家的匯率也將繼續(xù)保持對美元的弱勢，如東歐國家、俄羅斯、印度、拉丁美洲等。

　　人民幣面臨巨大壓力，貶值是理性選擇

　　如果上述關于美元在明年繼續(xù)走強的判斷成立，那么，中國經(jīng)濟和出口企業(yè)面臨的壓力將十分巨大。

　　從2005年7月底開始，人民幣啟動升值進程，歷時36個月，截止到2008年7月底，人民幣對美元共升值17.5%。自今年8月之后，由于美元逐步走強和全球通脹率下降，人民幣未再對美元主動性升值。但是，由于全球金融危機的加劇，去杠桿化迅速蔚然成風，美元自7月底開始對幾乎全球所有貨幣走強，美元廣義指數(shù)自7月底至今，在短短的四個月之內迅速上升近20%。人民幣因為主要釘住美元，并缺乏自由浮動機制，同期也跟隨美元對其他貨幣被動性升值。

　　中國用了36個月時間實現(xiàn)了對美元升值17.5%，卻在短短的四個月時間內對非美元貨幣也升值了相同的幅度。這種升值的幅度和速度對中國經(jīng)濟的打擊是相當嚴峻。據(jù)我們對廣東和浙江調研的情況看，過去兩個月，珠三角和長三角出口導向型企業(yè)出現(xiàn)了大面積的虧損和倒閉。據(jù)當?shù)厝耸空f，東莞下半年已經(jīng)撤離100萬人口。但更多的失業(yè)農民工滯留當?shù)?，社會治安案件已?jīng)大幅增加。

　　下半年之后的宏觀調控已經(jīng)轉移到“一保一控”的政策上來。從保增長的角度看，以低匯率保持出口競爭力，保護我國艱難的就業(yè)環(huán)境，應該是一個必然的理性選擇。但是，這段時間，人民幣匯率并未因美元走強而相應下調。其中原因可能是貨幣調控當局對全球經(jīng)濟格局的走向并不十分明確。對去杠桿化的程度和持續(xù)時間，以及美元走勢的判斷等等，缺乏統(tǒng)一認識，并有可能出現(xiàn)誤判。在過去兩個月之內，認為美元走強只是短期反彈而長期必然重新走弱的論調相當流行。

　　但是，宏觀調控應該面對當前環(huán)境相機抉擇，而不應賭未來之趨勢。即使明年美元重新走弱，我們也可以重新調整人民幣匯率應對之，但決不應被動跟隨美元升值近20%而無動于衷。12月初，人民幣匯率出現(xiàn)連續(xù)四天跌停的貶值環(huán)境，匯率政策終于回到理性選擇的軌道上來了。

　　我們建議，將過去連續(xù)四天的跌停幅度計算在內，到2009年底，人民幣匯率應該相對美元至少貶值10%。而從當前到2009年1月底之前，應該是最好的時間窗口。原因如下：

　　——雖然中國的出口增長與全球經(jīng)濟增長有關，而不完全取決于匯率因素，但匯率很大程度上影響了中國出口的相對份額。如果匯率過高，中國出口的成本優(yōu)勢，將會迅速被其他新興市場國家所替代。我們以更多的失業(yè)為代價，保護了其他發(fā)展中國家的就業(yè)。

　　——按照海外金融機構目前對美元明年的預測情況看，強勢美元可能不是一種短期趨勢。美元有可能繼續(xù)對歐元升值至少10%，甚至20%。如果上述預測應驗，那么，人民幣應該相應盡快調整恢復到美元升值之前，人民幣在全球貨幣中的相對位置，從而，保持中國出口產品的相對競爭力不變。

　　——由于美元過去四個月相對所有貨幣平均升值近20%，明年可能繼續(xù)升值。考慮美元及其同類資產在人民幣釘住的一攬子貨幣中的比重接近40%。如果人民幣要恢復四個月之前在全球貨幣中的相對位置，那么，到2009年底，保守估計，至少應該對美元貶值10%。如果美元明年升值幅度加大，人民幣貶值的幅度應該更多。

　　——美國新政府上臺之前，針對中國人民幣匯率的國際壓力，有可能只是虛張聲勢。我們應該充分利用好這個時間窗口。

　　——從長期看，進一步開放人民幣債券市場，加快人民幣市場化定價機制的形成，以市場的力量替代政府的決策，決定人民幣匯率的漲跌，這對中國經(jīng)濟早日走出本輪危機，對于中國金融市場的發(fā)展，對于避免國際政治的壓力，都是趨利避害的選擇。