2008年的中國經(jīng)濟面臨錯綜復(fù)雜的局面，無論從國內(nèi)經(jīng)濟形勢，還是外部金融環(huán)境，直覺上跟1998年很相似，但2008年將面對更多的不確定性。

　　先看1998年的國際經(jīng)濟形勢?？肆诸D政府上臺后改變里根政府下的寬松財政和極其緊縮的貨幣的政策組合，實行緊預(yù)算和寬貨幣組合以助于投資擴張。為緩解聯(lián)邦公開市場委員會對通貨膨脹的擔(dān)憂，從而調(diào)低利率，美國政府大膽公開支持強勢美元政策，實行強勢美元和相對保守的財政政策。1995年主管匯率的美國財政部聯(lián)手日本積極干預(yù)外匯市場以支持美元。在這一策略背景之下，釘住美元的新興市場感到了競爭壓力。當美元對日元升值時，釘住美元的國家發(fā)現(xiàn)，它們的出口品價格大幅上升以至于開始失去競爭力。1994年墨西哥首先出現(xiàn)比索危機，之后的1997年的亞洲金融危機、1998年的俄羅斯盧布危機，新興市場的貨幣和金融危機于90年代一度盛行。這些危機的發(fā)生都與釘住匯率制存在緊密的聯(lián)系，表明當國內(nèi)和國際資本市場開放時，金融體系的任何脆弱性都與宏觀經(jīng)濟體系的脆弱性一樣重要。危機過后，相關(guān)國家都開始尋求更靈活的匯率制度。

　　1994年政府出臺了一系列緊縮性的宏觀調(diào)控措施并著手匯率改革，中國人民銀行非常成功的將人民幣匯率鎖定于美元匯率，當時中國也“進口”了當時美國貨幣政策的公信力，從而遏制住了嚴重的國內(nèi)通貨膨脹，解決了困擾中國的貨幣超發(fā)行問題，匯率成為中國經(jīng)濟政策一直以來的穩(wěn)定目標或“名義錨”。亞洲金融危機期間，中國政府再三聲明堅持人民幣匯率不貶值，并下定決心嚴格實行商業(yè)化的貸款標準。其實，在抑制通貨膨脹和保衛(wèi)匯率的貨幣政策目標之下，1996年起中國的通貨膨脹率已經(jīng)從1994年的21.7%和1995年的14.8%，大幅下降至6.1%。1997年上半年通貨膨脹率已降到2%以下。到了1997年10月亞洲金融危機最嚴重的時刻，中國出現(xiàn)了幅度不斷加大的物價負增長，進入了通貨緊縮。受到費雪大蕭條的債務(wù)-通貨緊縮理論的啟發(fā)，中國學(xué)者提出需求-通貨緊縮理論，以中國企業(yè)的過度負債和真實利率過高從而影響總需求，使物價和總需求進入螺旋型下跌循環(huán)。中央銀行也采取了迅速大幅降息的措施，但貨幣政策因為陷入“流動性陷阱”而失效。

　　現(xiàn)在看來，1998年固定匯率制下中國之所以發(fā)生通貨緊縮而2002年之所以能夠走出通貨緊縮，應(yīng)當有更簡單而一致的貨幣信貸邏輯。貨幣信貸發(fā)生作用的渠道主要有兩個。第一，為穩(wěn)定人民幣匯率，貨幣當局給予國際問題更高的優(yōu)先權(quán)，為防范金融風(fēng)險對各商業(yè)銀行嚴格實行商業(yè)化的貸款標準，政策導(dǎo)向很大程度上促進了銀行惜貸和信貸收縮，從而暴露了中國企業(yè)的過度負債問題。第二，出口受金融危機沖擊，影響貨幣供應(yīng)增長。FDI增長1999年竟為-11%，2002年才恢復(fù)至12%。二者影響下的外匯儲備緩慢增長，因外匯占款放出的基礎(chǔ)貨幣增速于1998年到最低谷。最后，從貨幣M1增長的情況看，從1997年22%的增長下降到1998年的11%，M1具有流通手段和支付手段的職能，其增長率的下降實際上意味著貨幣和信用的緊縮。為此，銀行信貸和貨幣供應(yīng)的緊縮保證了人民幣匯率穩(wěn)定，而實體經(jīng)濟方面出現(xiàn)了凈出口下降，國內(nèi)總需求萎縮凸現(xiàn)生產(chǎn)能力過剩等現(xiàn)象。按照費雪的理論，存在緩解流動性危機，通過再通脹的方式來穩(wěn)定物價以制止蕭條的可能。但是受到穩(wěn)定匯率目標制約，1998年降低利率與維持匯率穩(wěn)定相悖，貨幣政策投鼠忌器，不可能盡其用。于是1998年下半年開始正式實行擴張性的積極財政政策，主要采取增發(fā)國債，財政補貼，出口退稅等政策手段。

　　隨著弱美元時代的來臨，2002年美元貶值，釘住美元的人民幣也隨之貶值增強了中國的出口競爭力，加上中國加入WTO因素，2002年凈出口達到了304億美元，比上年增加了34.5%。此外，F(xiàn)DI也出現(xiàn)了較大的增加，外匯儲備成為增加貨幣供應(yīng)的強大推動。中國外匯儲備增加額達到742.42億美元，外匯占款形式的基礎(chǔ)貨幣投放比例達到53.3%。隨著中國的凈出口，F(xiàn)DI流入導(dǎo)致的外匯儲備不斷攀升，這一比例一直居高不下，中國進入外匯占款引起的所謂“流動性過剩”時期直至2007年發(fā)生通貨膨脹。

　　2008年中國經(jīng)濟與1998年相似之處在于其經(jīng)濟增長放慢，生產(chǎn)性投資下降，失業(yè)正接近臨界點，出口潛在阻力增大，貨幣流通速度放緩且物價指數(shù)呈現(xiàn)回落趨勢。經(jīng)濟增長率、投資、失業(yè)、進出口、物價甚至消費都不排除一輪通貨膨脹之后中國面臨通貨緊縮的危險。應(yīng)對的政策也有類似，全力保經(jīng)濟增長成為了政府2008下半年的首要任務(wù)。但在關(guān)鍵的外部金融環(huán)境上，2008年與1998年大不相同。1998年在強勢美元策略之下，釘住美元匯率的新興市場出現(xiàn)嚴重的金融和貨幣危機紛紛與美元脫鉤，但中國仍可以堅持人民幣與美元匯率作為名義錨。此次金融危機的主角是作為世界儲備貨幣的美元，而美國貨幣政策的不自律使中國的穩(wěn)定政策失去了具有可操作性的名義錨。

　　目前的貨幣政策是通過放緩人民幣兌美元升值，保障出口并通過外匯儲備的增長保證一定的貨幣供應(yīng)增長，但在美元長期貶值的形勢下，這種措施只能是權(quán)宜之計。次貸危機爆發(fā)之后，美聯(lián)儲和美國財政部聯(lián)合各國央行降息給美元暫時的支撐。但次貸危機的根本原因是布什政府上臺以來美國長期的聯(lián)邦赤字和經(jīng)常賬戶赤字，以及極低的國民儲蓄率，并非單純的債務(wù)清償所引發(fā)的流動性危機，并且次貸危機使“雙赤字”局面更加惡化，美元走低的趨勢很難扭轉(zhuǎn)。從貿(mào)易來看，中國9月份貿(mào)易順差達到創(chuàng)紀錄的293億美元，迅速上調(diào)出口退稅后國際需求下滑的預(yù)期目前并沒有影響到出口，但隨著不斷擴大的次貸危機抑制歐盟和美國等關(guān)鍵市場的經(jīng)濟增長，中國出口最終也會開始屈服于危機的影響。另一方面，9月末中國外匯儲備達到1.9萬億美元，增長32.92%，但隨著危機影響FDI流入和貿(mào)易順差，外匯儲備增長會大大放緩?fù)瑫r影響M1的增長，8月份M1增長已為11%。次貸危機還將通過FDI流入對國內(nèi)投資產(chǎn)生很大影響，因為相對中國的有效率（私營個人加上集體經(jīng)濟的固定資產(chǎn)投資）的經(jīng)濟規(guī)模，中國對外資的依賴性非常之大，外資對有效率的內(nèi)資比例高達0.32。所以，如果釘住美元，隨著美元的進一步貶值，可能進一步引發(fā)國內(nèi)的通貨膨脹，如果對美元繼續(xù)升值，很可能隨著貿(mào)易順差和外匯儲備增長下降，導(dǎo)致國內(nèi)信貸收縮甚至通貨緊縮。鑒于短期內(nèi)中國還不可能順利實行釘住國內(nèi)物價水平的反通脹的政策，未來的通貨形勢很可能變得錯綜雜復(fù)，甚至有出現(xiàn)通貨膨脹和通貨緊縮交替和反復(fù)（周小川）。以穩(wěn)定促增長的貨幣政策關(guān)鍵在于必須建立一種從表面的、暫時的從釘住匯率中退出的戰(zhàn)略機制，并穩(wěn)定而緩慢地朝著提高貨幣政策靈活性的方向邁進，對政策制定和執(zhí)行來說無疑是一次前所未有的考驗。

　　跟1998年相似，刺激消費防止經(jīng)濟大幅度下滑成為當前重要的政策選擇，如推廣醫(yī)保、社保覆蓋范圍，下調(diào)按揭貸款利率，購房契稅提振房地產(chǎn)市場等。從1998年的實施情況來看，刺激消費，甚至利用財政政策進行大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的效果并不顯著，因為直到2002年中國才走出通貨緊縮，財政政策和貨幣政策都沒有起到明顯平抑周期的作用。所以，以刺激消費替代拉動內(nèi)需的政策建議存在很大誤區(qū)。理論上，按照永久收入假說，除了住房等耐用品的消費，給定永久收入下的平滑消費波動并不大。此外，次貸危機的一個重要教訓(xùn)就是為防止衰退，美聯(lián)儲低利率貨幣政策刺激房地產(chǎn)市場以拉動美國居民消費。作為發(fā)展中國家的中國實現(xiàn)經(jīng)濟增長的最有效的方法仍是生產(chǎn)社會需要的產(chǎn)品。具體來說，中國的儲蓄率過高部分原因是政府儲蓄高，而并非居民儲蓄過高。其次，盡管處于中低人均收入水平，居民對未來收入的不確定性會導(dǎo)致居民儲蓄偏高，降低未來收入的不確定主要依靠有效的生產(chǎn)和投資以增加居民收入，而不是政府主導(dǎo)的醫(yī)療保障或社會保障，后者解決的是歷史補償問題，不應(yīng)當作為刺激消費的政策工具。與美國的借貸消費相反，中國的高儲蓄率保證了中國相當高的投資率而沒有頻繁的通貨膨脹和銀行危機。但是在現(xiàn)行投融資體制下，相當大的一部分投資存在嚴重的資源分配的效率問題，這也是為什么中國會存在持續(xù)的投資過熱，產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟高速增長同時居民收入增長相對滯后，居民對未來收入仍然存在很大不確定性等種種相互矛盾的現(xiàn)象。因此，投資和生產(chǎn)問題應(yīng)當成為中國拉動內(nèi)需和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式的主要關(guān)注點，而不是單單刺激消費，這就離不開中國的經(jīng)濟改革的制度層面。