如果你是一位身處A股市場(chǎng)的投資者，很可能你已經(jīng)握到了這朵花下面的刺；可是假如你在押注人民幣升值，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，你手中的玫瑰正以最嬌艷的姿態(tài)綻放。

　　在人民幣匯率改革迎來三周年的時(shí)候，我們的測(cè)算表明，CBN人民幣有效匯率指數(shù)在過去三年中升值了7.64%，CBN人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)升值了12.2%，而同期美元指數(shù)貶值了18.9%。

　　人民幣名義有效匯率

　　升值逐步加快

　　有效匯率是一種加權(quán)平均匯率。名義有效匯率一般選擇外貿(mào)比重作為權(quán)數(shù)，通過計(jì)算本國(guó)貨幣與其他主要貨幣的匯率變動(dòng)的加權(quán)平均值獲得。而在名義有效匯率指數(shù)基礎(chǔ)上用相對(duì)物價(jià)指數(shù)加以調(diào)整，就可以得到實(shí)際有效匯率。在這兩個(gè)概念基礎(chǔ)上，我們從2007年7月21日，也就是匯改兩周年起，開始編制CBN人民幣名義有效匯率指數(shù)和CBN人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)。

　　在編制上述指數(shù)時(shí)，我們選用美元、歐元、日元、韓元、新加坡元、英鎊、林吉特、盧布、澳大利亞元、泰銖和加拿大元共11種貨幣構(gòu)筑貨幣籃，以2005年1月3日作為基期，當(dāng)天的指數(shù)值設(shè)為100，然后根據(jù)人民幣對(duì)上述11種貨幣的名義匯率原始數(shù)據(jù)，計(jì)算出每個(gè)交易日的人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率指數(shù)值。本文指數(shù)測(cè)算的截止日期為2008年7月11日。

　　根據(jù)我們的測(cè)算結(jié)果，人民幣名義有效匯率在過去3年中呈現(xiàn)出升值步伐逐漸加快的態(tài)勢(shì)。匯改之后的第一年，人民幣名義有效匯率經(jīng)歷了一個(gè)先升后貶的過程，全年升值幅度僅為0.37%。而匯改之后的第二年和第三年，人民幣名義有效匯率的升值幅度分別達(dá)到了2.64%和4.49%。如果說人民幣對(duì)美元匯率的加速升值很大程度上是由于美元的不斷貶值的話，那么人民幣有效匯率升值速度逐步加快則意味著人民幣針對(duì)主要貿(mào)易伙伴的匯率進(jìn)入了一個(gè)全面升值的通道。

　　進(jìn)一步，我們可以將人民幣名義有效匯率和美元指數(shù)進(jìn)行一個(gè)對(duì)比分析。從2005年底到現(xiàn)在，美元指數(shù)處于一個(gè)中期下滑通道當(dāng)中，姑且將其分為三個(gè)階段，第一階段是2005年底到2006年7月，美元指數(shù)大約從90貶到85；第二階段從2006年7月到2007年7月，美元指數(shù)大約從85貶到80；第三個(gè)階段從2007年7月到2008年7月，美元指數(shù)大約從80貶到72。而在對(duì)應(yīng)的時(shí)間段，人民幣名義有效匯率在第一階段大約從110貶到107，在第二階段大約從107升到110，在第三階段大約從110升到115。僅從數(shù)據(jù)特征上看，匯改后第一年人民幣名義有效匯率指數(shù)與美元指數(shù)比較同步，而在匯改后的第二年和第三年兩者出現(xiàn)了相反的走勢(shì)。

　　人民幣匯率到底是更多參考美元還是參考一籃子貨幣，從目前的數(shù)據(jù)測(cè)算結(jié)果似乎很難找到清晰的證據(jù)。但關(guān)于人民幣匯率的制度安排，中國(guó)銀行副行長(zhǎng)朱民2007年11月份曾撰文指出，人民幣匯率水平不是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)值而是結(jié)構(gòu)性的，主要以人民幣對(duì)美元、歐元和日元的匯率結(jié)構(gòu)為主。對(duì)人民幣而言，人民幣對(duì)美元匯率在當(dāng)今是政策變量，人民幣對(duì)歐元和日元匯率是市場(chǎng)變量。人民幣對(duì)歐元和日元的匯率波動(dòng)并不主要是人民幣的原因，而是美元、歐元和日元之間的匯率在全球貨幣市場(chǎng)上波動(dòng)的結(jié)果。

　　實(shí)際有效匯率升幅超名義有效匯率

　　我們的測(cè)算結(jié)果還顯示，在匯改以后的第二年和第三年中，人民幣實(shí)際有效匯率的升值幅度超越了名義有效匯率。

　　2005年7月21日，人民幣名義有效匯率指數(shù)為106.7點(diǎn)，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為106.4點(diǎn)，兩者基本接近。到2006年7月21日，前者微幅升至107.1點(diǎn)，后者反而下降了1個(gè)百分點(diǎn)，為105.3點(diǎn)。匯改之后第二年情況迅速發(fā)生變化，名義有效匯率指數(shù)2007年7月20日升至109.9點(diǎn)，而實(shí)際有效匯率指數(shù)則大幅攀升了6.55%，達(dá)到112.2點(diǎn)。匯改之后第三年，實(shí)際有效匯率升幅超過名義有效匯率的局面得以繼續(xù)維持。2008年7月11日，人民幣名義有效匯率指數(shù)為114.9點(diǎn)，同比升4.49%，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為119.3點(diǎn)，同比升6.37%。

　　由于實(shí)際有效匯率是在名義有效匯率的基礎(chǔ)上，通過相對(duì)物價(jià)指數(shù)的調(diào)整計(jì)算得到，因此，人民幣實(shí)際有效匯率升值幅度超出名義有效匯率反映了中國(guó)物價(jià)上漲的速度已經(jīng)超出了世界平均水平。當(dāng)然，這也從一個(gè)側(cè)面說明，人民幣的國(guó)際購(gòu)買力在不斷提高。

　　此外，從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度分析，在純粹的市場(chǎng)化浮動(dòng)匯率框架下，本幣升值帶來的是通貨緊縮的效應(yīng)，在這種情況下，實(shí)際有效匯率的升值速度應(yīng)該慢于名義有效匯率。而在國(guó)內(nèi)所以出現(xiàn)相反的情況，一方面可能是因?yàn)橹袊?guó)的物價(jià)上漲和通貨膨脹很大程度上是由于供給沖擊等結(jié)構(gòu)性因素引起的，另一個(gè)很重要的因素是人民幣匯率的升值調(diào)整尚未達(dá)到均衡水平，所以本幣升值和物價(jià)上漲的現(xiàn)象可以同時(shí)存在。

　　人民幣匯率相對(duì)美元的獨(dú)立性同樣可以從針對(duì)人民幣與其他貨幣雙邊匯率的分析中得到佐證。在匯改后的第一年，人民幣雖然對(duì)美元有所升值，但由于美元2006年處于貶值態(tài)勢(shì)，人民幣實(shí)際上針對(duì)大多數(shù)貨幣都是貶的。在2005年7月21日至2006年7月21日的區(qū)間段中，人民幣針對(duì)貨幣籃中7種貨幣都是貶值的，其中對(duì)歐元貶值2.65%，對(duì)英鎊貶值4.2%，對(duì)加拿大元貶值5%，對(duì)俄羅斯盧布貶值4.5%，對(duì)韓元貶值6%，對(duì)新加坡元貶值2.5%，對(duì)泰銖貶值6.7%。

　　而在匯改之后的第三年，盡管美元不改頹勢(shì)，人民幣卻步入了全面升值的通道。在2007年7月20日至2008年7月11日的區(qū)間段，人民幣針對(duì)貨幣籃中的8種貨幣都有所升值，其中對(duì)美元升值10.8%，對(duì)英鎊升值14.6%，對(duì)澳大利亞元升值0.9%，對(duì)加拿大元升值6.6%，對(duì)俄羅斯盧布升值1.5%，對(duì)韓元升值22%，對(duì)泰銖升值24.5%，對(duì)馬來西亞林吉特升值10.8%。

　　此外，將人民幣對(duì)美元匯率與美元指數(shù)進(jìn)行對(duì)比分析，我們還有一個(gè)十分有趣的發(fā)現(xiàn)。在匯改之后的三年當(dāng)中，人民幣對(duì)美元的升值幅度分別為1.6%、5.4%和10.8%，而同期美元指數(shù)的貶值幅度分別為3.37%、6.57%和10.2%，兩者比較接近。

　　進(jìn)一步考察美元指數(shù)的編制方法。美元指數(shù)是綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)匯率情況的指標(biāo)，它通過計(jì)算美元對(duì)選定的一籃子貨幣的綜合變化率，來衡量美元的強(qiáng)弱程度。從公開資料查悉的美元指數(shù)籃子貨幣包括歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，權(quán)重分別為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。而上述觀察結(jié)果表明，雖然人民幣對(duì)美元一直處于升值態(tài)勢(shì)，人民幣對(duì)美元指數(shù)的籃子貨幣卻保持了相對(duì)穩(wěn)定的比價(jià)，在人民幣所參考的貨幣籃目前仍沒有公開的情況下，這樣的結(jié)果發(fā)現(xiàn)頗有點(diǎn)耐人尋味。