外匯市場走勢表明，隨著美國利率再降和美元匯率貶值，美元很可能替代日元，成為全球最大的套利貨幣。以中國香港為例，一旦在香港交易的中國資產(chǎn)價格具備了吸引力，借出美元平價換成港元再買成中國資產(chǎn)，將成為一種最典型的套利模式，香港聯(lián)系匯率制也將被嚴(yán)重沖擊。

　　近幾個月來，全球匯市、股市、債市、期市價格波動劇烈，各類資產(chǎn)價格的估值體系陷入混亂。這種情形，在布雷頓森林體系解體時也曾出現(xiàn)。而這一次，引起各類資產(chǎn)價格迅速調(diào)整的主因，則是對美元持續(xù)貶值和全球通脹形勢的強(qiáng)烈預(yù)期。而美元貶值，則是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢下的必然結(jié)果。

　　美元貶值不可避免

　　在戰(zhàn)后60多年中，每當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退或面臨衰退風(fēng)險，美聯(lián)儲都用寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)。但這一次，由于各種原因的綜合，減息的作用相當(dāng)有限。

　　隨著全球化分工的推進(jìn)，美國諸多產(chǎn)業(yè)在勞動生產(chǎn)率上不再具備優(yōu)勢，從上個世紀(jì)90年代開始，＂泡沫循環(huán)＂而非＂產(chǎn)業(yè)循環(huán)＂成為推動美國經(jīng)濟(jì)增長的動力。得益于新興市場廉價商品的輸入和貿(mào)易順差國家用其外匯儲備大量購買美國國債，美國產(chǎn)出不足但依然可以用＂別人＂的錢來滿足自己的高消費，并保持低通脹。永遠(yuǎn)的＂免費午餐＂是一個夢想，高增長、低通脹的好日子到頭了。一方面，隨著全球化進(jìn)程的推進(jìn)，新興市場國家的工業(yè)化進(jìn)程加速和這些國家居民的消費升級，使得廉價資源時代一去不返。另一方面，美國房地產(chǎn)市場泡沫終于難以為繼，房價下跌引發(fā)的次貸危機(jī)逐漸蔓延，對美國金融機(jī)構(gòu)的打擊漸成＂火燒連營＂之勢。

　　然而，貨幣政策的放松并沒有顯著緩解金融市場的流動性緊張。市場參與者的主觀意愿成為關(guān)鍵因素，銀行不肯放貸、大企業(yè)則紛紛增持現(xiàn)金。用索羅斯的話來說，寬松的貨幣政策只是＂把馬兒帶到了河邊＂，但它肯不肯喝水就是另外一回事了。按照索羅斯的理論，貸款和抵押品是一對典型的＂反身性＂關(guān)系，泡沫形成過程中，抵押品價值的提高讓貸款變得更加容易，低成本貸款帶來的流動性反手推高了抵押品的價值。而現(xiàn)在，一切都倒了過來，以房價為源頭的各種金融衍生品價格的下跌，使得資產(chǎn)風(fēng)險溢價走向另一個極端，違約率僅1%的市政債券的拍賣價格的收益率竟達(dá)8%以上。于是，諸如對沖基金被追繳保證金、瀕于破產(chǎn)，大型投行揮刀砍去次貸部門、丟車保帥之類的消息層出不窮。

　　貨幣政策放松難以挽救金融市場的危局，也同樣難以從根本上抵御經(jīng)濟(jì)衰退。如前面所說，美國勞動生產(chǎn)率已經(jīng)無法大幅提高。這樣，美國每一次危機(jī)，只能靠一個新的、更大的泡沫來＂起死回生＂，但美國已很難找到一個資產(chǎn)存在較大膨脹空間的領(lǐng)域了。

　　雖然，美元貶值固然有利于出口，緩解美國貿(mào)易赤字，但起到對經(jīng)濟(jì)的刺激作用還需要較長的時間，況且出口對美國經(jīng)濟(jì)的拉動貢獻(xiàn)較小。消費才是占2／3的＂大戶＂。

　　而美國消費增長也面臨著巨大困難。第一，抵押品價值崩潰使得信用萎縮；第二，美國儲蓄率極低，沒有信用的支持很難增加消費；第三，美國政府赤字的增加，使得其他國家對美元信任在降低；第四，美國人的消費習(xí)慣也在調(diào)整。調(diào)查顯示，收到政府退稅后，只有5%的美國人會揮霍，而用于儲蓄和還款的比例大增。

　　以上種種跡象表明，美國人花＂未來錢＂的能力和意愿都在降低。從歷史上看，沒有哪一個國家，可以透支消費到＂窮奢極欲＂的程度，而不需要付出經(jīng)濟(jì)大調(diào)整的代價，無論它多么強(qiáng)大。

　　于是，美元貶值就成為美國經(jīng)濟(jì)軟著陸(起碼是比較可控制地著陸)的唯一途徑。弱美元政策，不但可以提高美國出口企業(yè)的競爭力，還可以緩解美國債務(wù)壓力。

　　美元成全球通脹肇因

　　盡管美國官員一再宣稱堅持＂強(qiáng)勢美元＂政策，但現(xiàn)實的好處使得美國必然選擇＂弱勢美元＂。美元貶值最好當(dāng)然是漸進(jìn)式的，而非崩潰。從實際情況看，美元＂可控制的＂貶值相當(dāng)容易實現(xiàn)。雖然全球金融市場已經(jīng)認(rèn)清了美國政府的意圖和美元貶值的內(nèi)在邏輯，但美國已經(jīng)通過全球化把持有大量美元的主要國家＂綁＂上了他的戰(zhàn)車。

　　日本外匯儲備(到2月底)已經(jīng)突破1萬億美元，中國外匯儲備2007年底更達(dá)到1.53萬億美元。對中國、日本、中東等國來說，巨額美元儲備已經(jīng)成了一塊心病。大量減持絕無可能，第一流動性不具備，第二容易成為千夫所指，為美國背黑鍋，第三自身經(jīng)濟(jì)與美國息息相關(guān)，救之唯恐不及，哪里還敢＂砸盤＂？

　　無法大量減持，但也不能任其縮水，于是各個國家主權(quán)基金紛紛出手，目標(biāo)是暴跌之后的美國金融股。這樣一來，＂可控制的＂美元貶值就達(dá)到了預(yù)期中＂一箭三雕＂的效果，刺激出口、降低債務(wù)、把其他國家＂捆綁＂得更緊密，進(jìn)而把美國的問題變成＂大家＂的問題。這再次印證了美國前財政部長約翰？康納利的名言：美元是我們的，但問題是你們的。

　　這一次，美元將再次成為全球通脹的肇因。作為全球儲備貨幣的美元的泛濫，必然導(dǎo)致紙幣實際購買力的下降；同時因為貶值是＂可控制的＂，其他貨幣對美元的升值幅度趕不上商品價格的上漲，全球通貨膨脹將難以避免。

　　全球金融資產(chǎn)重新配置框架

　　現(xiàn)在，股市已經(jīng)成了維系美國經(jīng)濟(jì)的唯一支柱。一方面，股市是企業(yè)融資、為經(jīng)濟(jì)輸血的主要來源；另一方面，美國社會的巨大財富仍保全于股市市值之中。正如索羅斯所說，與其說是股市崩潰預(yù)言了經(jīng)濟(jì)衰退，不如說是股市崩潰導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退。如果股市再暴跌，美國經(jīng)濟(jì)就真是徹底沒救了。所以，在1月份美聯(lián)儲甚至為了救股市而緊急減息75個基點。

　　按照索羅斯的看法，戰(zhàn)后美國60多年的經(jīng)濟(jì)景氣大循環(huán)周期已經(jīng)見頂，隨之而來的是美國經(jīng)濟(jì)地位的衰落和新興市場國家地位的提高。而美國金融機(jī)構(gòu)的主流觀點則認(rèn)為，即使這種情況發(fā)生，也不是短期內(nèi)的事情，三到五年之內(nèi)，全球金融資產(chǎn)仍然主要配置在歐美市場。

　　最有可能出現(xiàn)的情況是：索羅斯的預(yù)言是大勢所趨，但因為美國與其他國家的聯(lián)系過于緊密，經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成本會由全球來分?jǐn)?，美國因此獲得了軟著陸的機(jī)會，但這仍然會是一個痛苦而漫長的療傷過程。并且由于美國開出了＂弱勢美元＂這劑＂藥方＂，全球?qū)⑦M(jìn)入滯脹階段。

　　當(dāng)金融市場局勢漸趨穩(wěn)定，全球資本的風(fēng)險偏好回歸到一個比較合理的水平，全球金融資產(chǎn)將有一次重新配置的需要：商品市場雖好、奈何規(guī)模太小，雖然大量資本進(jìn)入一個狹小的市場，必然帶來價格的大幅波動和泡沫出現(xiàn)，但以其規(guī)模來論，商品市場不足以在資產(chǎn)配置中占據(jù)一席之地；衍生品市場已經(jīng)倒塌，投資人短期內(nèi)不會再光顧這一高風(fēng)險的領(lǐng)域；債券無疑將配置更多資金，但收益率低到一定程度后，對資金的吸引力將下降；從歷史來看，股票市場在溫和通脹的經(jīng)濟(jì)增長階段表現(xiàn)相當(dāng)出色，似乎可以擔(dān)當(dāng)重任。

　　以上是從資產(chǎn)類別來分析的，從不同國家經(jīng)濟(jì)來看，則可以得到更清晰的結(jié)論。外匯市場的走勢表明，隨著美國利率再降和美元匯率貶值，美元很可能替代日元，成為最大的套利貨幣。近期各個高增長的新興市場國家都有大量美元涌入。最簡單來說，這些錢只需要買入強(qiáng)勢貨幣債券，將來就以賺取利差和匯率升值。如果買入股票和房地產(chǎn)，則可多加一項資本利得。

　　全球金融資產(chǎn)的配置是在全球比較之后進(jìn)行的，當(dāng)一項當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)變得有吸引力之后，便很難阻止熱錢流入。而一旦這些資金大量流入帶來資產(chǎn)價格的上漲，當(dāng)?shù)厣粞蛉盒?yīng)引發(fā)的泡沫形成機(jī)制便很難被打斷。這種情況在東亞尤其明顯。

　　而從基本面來說，無論是技術(shù)周期所處階段、人口結(jié)構(gòu)，還是儲蓄率、消費習(xí)慣潛移默化的改變，新興市場都比美國潛力大得多。當(dāng)然，除了內(nèi)部失衡外，這些國家也要面對全球共同的挑戰(zhàn)，那就是廉價美元的大量涌入。因此，未來部分新興市場將面臨更加嚴(yán)峻的通貨膨脹和資產(chǎn)價格膨脹的形勢。

　　以中國香港為例，一旦在香港交易的中國資產(chǎn)價格具備了吸引力，聯(lián)系匯率制將被嚴(yán)重沖擊。屆時，借出美元平價換成港元再買成中國資產(chǎn)，將成為一種最典型的套利模式。